Камни, пески, кристаллы, кактусы – все это вечно и вместе с тем эфемерно, нереально и оторвано от своих субстанций.

Мы подошли к переломному моменту в истории Энрон: в 1991 году Эндрю Фастов впервые опробовал смелую финансовую схему, которая впоследствии стала главным инструментом виртуализации отчетности.

Конечно, Фастов ничего революционного не изобрел, а лишь позаимствовал идею у других мастеров гешефта. Как бы там ни было, благодаря этому заимствованию у нас сегодня появилась возможность покопаться в деталях сделок того периода: дело в том, что некий нью-йоркский схемотехник Бернард Глатцер подал в свое время в суд на банкиров Энрона, обвиняя их в воровстве его бизнес-модели. И хотя в 1997 году Глатцер дело проиграл {[69]} , Энди Фастова вызывали для дачи свидетельских показаний, откуда общественность и узнала подробности.

Надо сказать, что у Энрона постоянно возникали проблемы с авторским правом: какую сделку не возьмешь, оказывается и она была позаимствована на стороне. Скажем, тот же Газовый Банк, авторство которого приписывается Джефу Скиллингу. На самом деле идея и разработка проекта принадлежала Джеральду Беннетту, руководителю отдела газопроводов Энрона. В 1989 году Скиллинг (тогда еще консультант компании McKincey & Co) пришел к Беннетту , внимательно его выслушал, а затем изложил идею Газового Банка руководству Энрона. В результате Ричард Киндер, президент Энрона, пригласил Скиллинга на постоянную работу в компанию.

Джеральд Беннетт как никто другой знал, что для бесперебойной работы газопроводов Энрона принципиально важно, чтобы у основных потребителей – коммунальных хозяйств – были долгосрочные соглашения с производителями о поставках газа по фиксированным ценам. Однако производители вовсе не были заинтересованы в долгосрочных контрактах, поскольку цены на газ менялись чуть ли не каждый день и стандартный договор редко превышал 30 дней.

“Почему бы Энрону самому не создать газовые резервы и не заключить долгосрочные соглашения с потребителями напрямую?” – такова была идея Беннетта, подхваченная и с энтузиазмом воплощенная Скиллингом в Газовом Банке. Но для этого сначала требовалось приобрести газ у поставщиков, а те не очень-то и спешили играть в песочнице техасского парвеню.

И тогда корпоративный гений Энрона породил вариацию на тему бессмертного “утром – деньги, вечером – стулья”. Дело в том, что поставщики энергосырья постоянно испытывали недостаток в наличности, и Энрон решил: “Мы их заочно профинансируем, а за это впоследствии получим часть их газовых резервов в оговоренные сроки!”.

Поскольку деньги платились вперед, Энрон заранее знал цены, по которым он получит газ от поставщиков, независимо от капризной рыночной конъюнктуры и показателей выработки производителей. Теперь можно было делать наценку и с выгодой для себя заключать долгосрочные соглашения с коммунальными хозяйствами.

Оставалось дело за малым – найти деньги для финансирования этих самых производителей. Первое, что приходит в голову: взять кредит в банке. Второе: раскошелиться и заплатить из собственного кармана. К сожалению оба варианта не подходили, поскольку и в том и в другом случае приходилось вешать на баланс задолженность (кредиторскую – в случае с банком, или дебиторскую – если производителей газа профинансирует сам Энрон), а баланс Энрона и так лопался от долговых обязательств. По признанию самого Фастова: “Если компания подобная Энрону показывает слишком большие долговые обязательства в своем балансе, агентства понизят кредитный рейтинг Энрона”.

В этом кредитном рейтинге– ключ к пониманию всей истории Энрона, как ее взлета, так и сокрушительного падения. Поэтому уместно потратить несколько минут и познакомиться поближе с этим объектом почитания, поклонения, вожделения и максимального напряжения корпоративных сил Америки.

Кредитный рейтинг присваивается долговым обязательствам компаний для того, чтобы дать рядовому инвестору общее представление о степени риска при вложении в эти бумаги. В качестве недосягаемого идеала берется долг правительства США и его федеральных структур, поскольку все свято верят в невозможность банкротства Дядюшки Сэма. По большому счету, так оно и есть, потому что Дядюшка Сэм самостоятельно печатает деньги, и сомневаться в том, что он расплатится по долгам, не приходится: допечатает и отсчитает. Впрочем, до столь заурядного по российским меркам расклада еще никогда не доходило: правительство США всегда исправно платило по долгам. Другое дело, что происходит это за счет выпуска новых долговых обязательств, но это уже особый разговор.

Снижение рейтинга почтенной компании – всегда большое горе, особенно если эта компания оперирует на сырьевом рынке, где приходится постоянно брать взаймы и давать в долг. Ведь чем выше рейтинг, тем ниже процентная ставка по обязательствам. Теперь понятно, почему Энрон так щепетильно относился к вопросу поддержания своего рейтинга инвестиционного класса, и всячески избегал лишних кредитов.

Итак, Энрон ломал голову над тем, где взять денег для финансирования производителей газа да так, чтобы при этом не испортить себе кредитный рейтинг. Вот тут-то “whiz kid” {[70]} Энди Фастов и вспомнил свое любимое слово – секьюритизация! С тех пор – с 1991 года – эта штука уже ни на миг не исчезала из лексикона Энрона, поэтому, хочется нам или нет, но придется скрепя сердце в ней разобраться.

Если спросить ответственного банковского работника о том, что такое секьюритизация, то он преисполнится чувством собственного достоинства и, скорее всего, ничего не ответит: все равно, мол, не поймете! И будет отчасти прав, потому что секьюритизиция сегодня – это такая модная священная корова, затянутая дымкой таинственности и подпускающая к себе исключительно посвященных жриц-доярок. Однако, как заметил один из крупнейших экспертов в этой области Тим Николл: “Непосвященным секьюритизация представляется страшно запутанным делом. Однако, узнав об основных принципах ее действия, большинство клиентов начинают удивляться – из-за чего вышел весь сыр-бор?”.

Поскольку мы не работаем в банке, то и разбираться с секьюритизацией будем без должного пиетета. Итак, секьюритизация – это чрезвычайно эффективный способ получить финансирование под любую дебиторскую задолженность. Для читателей далеких от бухгалтерских весей, поясню, что дебиторская задолженность – это, попросту говоря, предстоящие денежные поступления. Таковыми могут быть деньги за аренду домов, машин, предоставленного займа, использование кредитных карт, эксплуатацию свечного заводика, наконец, продажу газовых резервов, как в случае с Энроном.

Таким образом секьюритизация – это альтернатива банковскому кредиту, когда либо нет желания его брать, либо банк сам не дает. В последнем случае секьюритизация получает особую привлекательность в условиях российской действительности.

Теперь механика процесса:

1. Компания, задумавшая получить финансирование путем секьюритизации, (она называется originator – создатель) аккумулирует активы, которые будут в дальнейшем обеспечивать денежные поступления, в один большой портфель и затем продает этот портфель третьему лицу {[71]} . Обратите внимание, именно продает, а не передает внаем или временное пользование. Это очень важное условие, которое называется bankruptcy remote transfer – нейтрализация фактора банкротства. В самом деле, после продажи активов целевой компании их судьба больше не зависит от судьбы создателя: даже если он полностью разорится, выведенные активы останутся в целости и сохранности.

2. С этого момента главным действующим лицом, держателем портфеля активов, выступает уже это третье лицо, которое называется – Special Purpose Entity (SPE), целевой компанией {[72]} . Целевая компания создается специально под данный проект, на то она и целевая. Поскольку активы целевой компании не подарили за красивые глаза, то за них следует расплатиться с создателем. А денег, как вы понимаете, у SPE нет. Поэтому она подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг – обычно это долговые обязательства различного типа облигаций или векселей, обеспеченных – правильно! – предстоящими денежными поступлениями от купленных у создателя активов.

3. Следующий – наверное самый важный – этап секьюритизации: получение кредитного рейтинга для новых ценных бумаг. Очевидно, что если высокий рейтинг не будет обеспечен, то никто покупать долговые обязательства целевой компании не будет, и вся схема обрушится, не дожив до победного конца.

4. Итак, достойный кредитный рейтинг получен и долговые обязательства SPE попадают на рынок ценных бумаг, где их приобретают, как правило, рядовые инвесторы. В зависимости от того, как целевая компания увязывает денежные поступления от активов с тем, что она наобещала инвесторам по своим долговым обязательствам, эти обязательства делятся на транзитные {[73]} и платежные {[74]} сертификаты. В первом случае выплаты по долгам напрямую увязаны с денежными поступлениями от активов и целевая компания выполняет роль простого координатора потоков. Во втором случае, целевая компания проявляет творческую смекалку: собирает поступления от активов и реинвестирует их в какой-нибудь еще проект или другие бумаги, так что расплачивается она с инвесторами уже доходами с этих новых сделок.

5. Заключительный победный аккорд: выручку от продажи своих ценных бумаг целевая компания передает создателю и тем самым расплачивается за проданные активы. Тут, думаю, уместно заметить, что с самого начала создатель не терял контроля над активами: хоть он их и продал в подставную (будем называть вещи своими именами) целевую компанию, однако тут же получил субконтракт от этой целевой компании на управление активами. А вы разве сомневались?

Нагляднее всего представить секьюритизацию в виде простенькой диаграммы:

Остается два нерешенных вопроса: что привлекательного находят в секьюритизации инвесторы, которые покупают долговые обязательства целевой компании? И: зачем вся эта кутерьма понадобилась компании-создателю?

С инвесторами все просто: во-первых, они покупают облигации с чистым сердцем, поскольку точно знают, какими активами эти ценные бумаги обеспечены. Ведь создатель со всеми своими долгами, проблемами, сторонними обязательствами и прочей головной болью с самого начала был выведен за скобки, когда продал активы целевой компании! А у самой SPE вообще все лежит на поверхности: никаких боковых сделок, левых гешефтов, ничего кроме известных активов. Но, самое главное: облигации целевой компании получили хороший кредитный рейтинг, так что можно смело вкладывать деньги в такую прозрачную схему. Наконец, последнее: обычно долговые обязательства целевых компаний оформляются по всем правилам модного сегодня “структурированного финансирования”. А это означает, что ценные бумаги делятся на категории, исходя из принципа: “Чем выше риск, тем выше доходность”. Поэтому выпускаются секьюритизированные сертификаты старшей, средней и младшей категории {[75]} , а также облигации с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Тем самым, инвестор может подобрать такую ценную бумагу, которая наилучшим образом подходит ему по темпераменту, терпимости риска и т.п.

Впрочем, все это, конечно, от лукавого и безрисковость секьюритизации – такая же иллюзия, как и все остальное на фондовом рынке. Более того, иллюзия эта вдвойне опасна, поскольку прячется именно за уверениями (и всеобщей убежденностью) в особой надежности сделок такого типа. Конечно специалисты прекрасно обо всем осведомлены, поэтому в кулуарах по большой дружбе расскажут вам о десяти доказательствах того, что “Титаник” был образцом секьюритизации:

1. Когда все начиналось, никому и в голову не могло прийти, что у корабля есть слабые стороны;

2. Несмотря на все заверения в абсолютной непотопляемости, “Титаник” пошел ко дну очень быстро;

3. Спастись удалось лишь горстке самых богатых пассажиров;

4. Конструкция корабля казалась бронебойной;

5. Никто даже не догадывался, в чем заключался риск круиза;

6. Катастрофа случилась ночью, когда в Лондоне все спали;

7. Не нашлось ни одного человека, который бы следил за возможной опасностью;

8. Было потрачено много сил на то, чтобы вытащить “Титаник” из воды;

9. Те, кому все-таки удалось заработать денег, не имели к первоначальной сделке никакого отношения;

10. Несмотря на катастрофу, все по-прежнему продолжают плавать на кораблях.

Привлекательность секьюритизации для создателя, на первый взгляд, не столь очевидна. Но только на первый взгляд. И лишь до тех пор, пока мы не сделаем одно маленькое предположение: а что если активы, которые в самом начале создатель продал целевой компании, ему не принадлежали? Он лишь собирался их приобрести, да вот денег не хватало? А ведь именно так и обстоят дела в большинстве примеров секьюритизации! Предположим, вы хотите купить машину, чтобы затем заняться на ней частным извозом. И, как водится, денег на машину у вас нет. Тут-то на помощь и приходит секьюритизация: вы пишете долговые расписки примерно такого содержания: “Я обязуюсь ежемесячно выплачивать 10 долларов в течение трех лет, а по окончании этого срока вернуть саму одолженную сумму” и продаете их своим друзьям и знакомым по 1000 долларов за штуку. Причем знакомые, думаю, долго колебаться не будут, поскольку знают вас как работящего человека и имеют все основания предполагать, что на извозе вы легко заработаете требуемую сумму. Да к тому же и условия сделки хороши: 12 % годовых. На вырученные средства вы приобретаете машину без всякого там банковского кредита, для которого наверняка потребуют залог в виде самой машины, дома или жены.

Точно такая же ситуация сложилась у Энрона: на начальном этапе у него не было ни денег для финансирования поставщиков газа, ни самих газовых резервов (которые, как вы помните, предоставлялись Энрону не до, а после финансирования). Получалось. Что схема секьюритизации просто напрашивалась сама собой. И за дело взялся Энди Фастов.

Первый блин вышел комом. Проект, над которым Фастов работал совместно с с рядом уолл-стритовских фирм, получил называние Кактус I (Cactus I). Это была девственно чистая, прямо-таки ученическая, секьютризационная схема, по которой газовые резервы сливались в единый пул, передавались в целевую компанию (тот самый Кактус I), затем производилась эмиссия долговых обязательств, которые продавались широкой общественности.

Поскольку широкая общественность – это рядовые инвесторы, то с особой остротой встал вопрос о получении высокого кредитного рейтинга для облигаций Кактуса. А вот с этим как раз не заладилось, потому что секьюритизационные активы – те самые газовые резервы – пока что принадлежали не Энрону, а различным газовым производителям, а у каждого из них прятался свой скелет в шкафу: долги, модернизация производства, проблемы с менеджментом и так далее, что принципиально осложняло анализ портфеля активов Кактуса рейтинговым агентством. В этом, кстати, еще одна специфическая особенность секьюритизации: как мы знаем, сама компания-создатель устраняется после передачи активов в SPE, однако в случае, когда активы принадлежат не создателю, а третьим лицам (то есть не Энрону, а газовым производителям), то все риски автоматически переносятся именно на этих третьих лиц, от состояния которых теперь и зависит кредитный рейтинг ценных бумаг целевой компании.

Но дело не только в том, что отсутствие высокого кредитного рейтинга отпугивало от ценных бумаг Кактуса рядовых инвесторов. В конце концов их можно было увлечь высокими процентными ставками по облигациям. Вот только при этих высоких ставках вся сделка теряла всякую привлекательность для Энрона, поскольку просто не давала прибыли: все поступления от реализации газовых активов уходили бы на покрытие долговых обязательств Кактуса.